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独立董事激励机制研究
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独立董事激励机制研究
上市公司引进独立董事是健全治理结构、解决内部人控制和保护中小股东利益的有效手段。中国证监会于 2001年8月发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》），并在与国家经贸委于2002年1月联合发布的《上市公司治理准则》中专门用一章对这一制度做了肯定，这标志着独立董事制度被正式引入到我国。时至今日，该制度的实施已有一年多的时间。其间它是否发挥了应有的效用以及如何使它发挥应有的效用，尚有待多方面的考察和研究，其中最核心的方面就是独立董事的激励机制，因为激励机制是经济制度效率最终的决定因素。理论上讲，对独立董事的激励措施主要是声誉激励、控制权激励、风险激励和津贴激励（马金城，2002；程宗璋，2003），其中津贴激励又是激励机制的中心。本文将就这四种主要激励措施对我国独立董事的激励现状进行实证考察，构建独立董事的激励机制模型，并借鉴国外相关经验，提出完善我国独立董事激励机制的对策。
一、我国独立董事激励机制现状
我们根据《中国证券报》2003年1月16日起至4月1日止披露的上市公司年报，选取了364家上市公司作为样本（占2002年1224家上市公司的30％），对其独立董事激励机制进行考察。按照《指导意见》和《上市公司治理准则》的要求，我国上市公司应该在2002年6月30日前达到董事会成员中至少包括2名独立董事的标准。在样本中，除五粮液。四川长虹等12家上市公司没有或只有1名独立董事外，96.7％的上市公司达到了至少包括2名独立董事的要求，其中刚好达到2名独立董事的公司数最多，有246家，占样本总数的67.6％；中原油气、万东医疗、亚泰集团3家公司有5名独立董事；内蒙包钢、浙江富润2家公司有6名独立董事达到最高人数。
通过对样本公司的考察，我们发现目前的独立董事激励机制根本就是无效率的：独立董事的四种主要激励措施没有得到综合运用，声誉激励。控制权激励和风险激励并未被上市公司真正纳入到对独立董事的激励概念中；大部分上市公司仅局限于采取津贴激励的方式，但从津贴激励的内容上看，又不能满足激励设计中最基本的参与约束与激励相容约束条件。具体说明如下：
1.声誉激励。指通过让独立董事以声誉作为担保物，或者提高独立董事的声誉来激励独立董事行职时做到诚信勤勉。一般说来名人对声誉更加看重，所以聘请名人作独立董事，声誉激励的作用将更显著 （Fama&Jensen，1983）。故实际中一些上市公司热衷于聘请著名学者、专家或退休官员，但其真实原因更多的是通过让名人当独立董事来提高公司的社会地位或增加公众对公司的信任度。这样独立董事的声誉就转变为保护公司的资源，这难免造成所谓的“花瓶董事”、“人情董事”现象。《指导意见》中规定“独立董事连续3次未连续亲自出席董事会会议的，由董事会提请股东大会予以撤换”，但当有的名人独立董事确实连续3次不参加董事会议时，公司碍于情面等原因不但不解聘，还照样发其津贴。而有些公司则走向另一个极端，他们根本未将独立董事视为董事，如样本公司里的“万向钱潮”，“宁波维科”、“唐山钢铁”，“ST厦新”等12家公司在“金额最高的前3名董事报酬总额”栏下均披露为“0”、“无”或“不在公司领取报酬”，但同时又在“独立董事津贴”栏中标明了独立董事的津贴数；还有的公司甚至未将独立董事列在董事名单之列。足见在这些公司的高层领导中，独立董事只不过是为应付证监会的规定而请来的“花瓶”。更有甚者，在个别政府机关中，也未将独立董事制度视为公司治理的重要举措，如某公司2003年2月 28日在披露中说：“公司已于2002年6月5日向控股股东xx市国有资产经营有限公司的上级领导机关xx市人民政府作了专项报告，请市政府尽快委派或聘请两位独立董事到公司任职，目前尚无结果。”这个并不复杂的问题竟然拖了半年有余，一方面说明了这些政府机关法制观念是多么的淡泊，另一方面也说明人们（社会）对独立董事制度的认识还需要一个或长或短的过程。与此同时，已担任独立董事的人并未感到声誉因此得到提高，笔者至今尚未发现这些人有在名片注明过这一职务的，由此说明声誉对独立董事的激励作用是极为微弱的。
2.控制权激励。指上市公司授予独立董事必要的控制权，这些控制权将为独立董事客观公正地履行职责提供便利。《指导意见》规定独立董事有对重大关联交易进行监督和检查、对公司的重大经营活动和董事任免发表独立意见、提议召开董事会或临时股东大会等一系列权利，同时赋予独立董事知情权。但实际上，独立董事权益有名无实，曾任三家公司独立董事的山东大学赵景华说：“上市公司没有提供让独立董事开展工作的必要条件，独立董事进入不了角色”。独立董事的权利就只能是听取。审议和批准年度报告和重大决策，最多开会表决一下。现实的情况是独立董事有话是要说的，不说则不尽责，但听不听是其他高管的事，一般情况下他们是不会听的。当公司内部发生分歧之后，大股东带头违规操作，独立董事因为缺少实质性控制权和知情权，不能起任何作用，“只好写辞职报告”（王珏，2002）。而知情权更是难以保证，其缺失已成为限制独立董事行使权利的主要障碍。一位来自会计界的独立董事透露，每次开董事会时他很少能够按规定时间提前看到财务报表，也无法及时发现报表中的问题，参与公司决策，因此所谓控制权激励也是一句空话。
3.风险激励。指独立董事在履行职责时面临风险，包括由上市公司重大的经济损失以及股东、债权人、员工可能提起的诉讼经济责任等，这种潜在法律责任的威胁会促使独立董事投入时间和精力去勤勉工作。而在我国上市公司治理结构尚需进一步完善的情况下，独立董事的任职风险却显得超出合理界限。ST郑百文原独立董事陆某在未领取分文津贴的情况下，被罚款10万元；近年来，还有几位独立董事受到证监会的公开谴责，充分显现了独立董事的风险之高。一位已辞职独立董事在袒霹其辞职缘由时指出，表面上看，独立董事每年可以获得数万元的津贴，工作量似乎也很小，但由于一些上市公司、尤其是部分暗箱操作严重的上市公司存在的潜在风险很多，防不胜防。虽然《指导意见》中规定了上市公司可以建立必要的独立董事责任保险制度，以降低独立董事正常履行职责可能引致的风险。但这在上市公司中很少被实施，其原因据说是由于我国大多保险公司关于独立董事保险的险种尚未普及，上市公司为独立董事办理保险比较困难。因此，独立董事已经成为一个高风险的职业，一些独立董事在评估了风险之后，毅然辞去了曾经被认为是“荣誉”的独立董事职务。
4.津贴激励。以薪酬和会议费的形式支付独立董事现金津贴和以股票或股票期权的形式支付非现金津贴。由于实际中以上三种激励措施极为微弱，因此津贴激励就成为独立董事激励机制的核心内容。《指导意见》的规定是：“上市公司应当给予独立董事适当的津贴，除此之外，独立董事不得从上市公司取得任何额外的、未予披露的其他利益”，但《指导意见》对“适当”的质和量却没有作进一步的说明，致使上市公司在操作中出现较大的随意性。从上市公司在年报中披露的独立董事津贴看，可以得到以下六点结论。
第一，以固定津贴为主，且基本是直接以现金的方式支付，惟有“氯碱化工”是先支付部分薪酬（1万），其余“3万元在任期结束后根据其履行职责情况和公司效益情况予以兑现”。这说明津贴的`激励方式比较单一。
第二，津贴分布集聚在0万（含只报销差旅费或车马费的公司）、2万、3万、3.6万和5万，分别有30家、35家、77家、23家和31家；津贴在6万元以上的公司较少，只有11家，但是离异却很大，独立董事津贴最高的是“ST科龙”每人每年36万元，其次是“龙腾科技”达到每人每年20万，再次是“宝钢股份”为18.75万。
第三，独立董事津贴较低，且远远小于公司董事的年薪。董事年薪最大值为ST科龙的160万；有50％的上市公司董事年薪分布在10万元至160万之间，其中董事年薪在20万元（含）以上的上市公司有65家，占样本总量的17.9％；董事年薪均值为14.01万元。而独立董事津贴最大值为36万；有314家上市公司的独立董事津贴在5万元以下（不含），占样本总量的85.2％，其中2万元（含）以下的有117家，占样本总量的32.14%；独立董事津贴均值仅为2.94万元，约为董事年薪均值的1／5强。从行业看，房地产行业的董事年薪是其独立董事津贴的9.6倍，是差距最大的行业；而石化行业，前者是后者的2.9倍，差距最小；其他行业大约在5倍左右。
第四，津贴不平衡，两极现象非常明显，高的达到36万或20万，低的为0万或几千元，相差几十倍。如果以年津贴5万元为均值（5万元以上的有54家），它也是年津贴为5千元（燕化高新）的10倍。
第五，津贴与公司盈利无关，样本中有8家亏损公司独立董事的津贴照发（这是正确的），且高者达到5万元（湖山电子）。
第六，独立董事津贴的地区差异不太明显，而行业差异较强。但是独立董事津贴的地区和行业相关度要小于董事年薪的相关度。从地区看如表2，华北，华东、华南地区独立董事津贴和董事年薪略高于西北、和西南地区。但独立董事津贴的地区变异系数（标准差／均值）为 0.19，董事年薪为0.40，后者是前者的近2倍。
从行业看如表2，着重考察房地产、石化等11个行业，发现房地产、交通运输和信息电子业的独立董事津贴和董事年薪较其他行业高。独立董事津贴行业变异系数为0.22，董事年薪为0.62，后者是前者的近3倍。均值最高的房地产业的独立董事津贴是均值最低的纺织服装业的2.36倍。
从以上特点的分析我们得出，独立董事津贴是不合理的：固定现金的支付方式不能把独立董事和公司业绩挂钩；30家不领取津贴的独立董事行职时其动力何在； ST科龙高达36万。龙腾科技20万和宝钢股份18.75万的津贴必定影响独立董事的独立性；同为董事会成员，独立董事津贴相比董事年薪少很多，这有失公允；同时独立董事津贴缺少对地区和行业的考虑，不合常理。这些都说明，大多上市公司对独立董事津贴的设计方案欠思考，津贴量化方程中还只有初层次的“常数”量，未能引入“相关变量”来真正激励独立董事去自觉和积极地履行职责。
二、独立董事激励机制模型
如果我们期望独立董事能真正起到制衡“内部人”和保护中小股东利益的作用，就需要对独立董事进行合理激励，因为独立董事也是“经济人”。独立董事与经营者一样，都是高级人力资本的投入者，他们参加董事会的决策过程，首先是自己人力资本的运用过程。要让他们充分利用自己的人力资本，惟一的办法就是激励（钟朋荣，2002）。另外由于独立董事承担的责任较大，风险较高，只有给予相应的激励，才能保证其勤勉工作，否则独立董事可能与经营者或大股东合谋，或者缺乏足够的积极性去开展工作。从以上对独立董事激励机制现状的考察说明，现有的激励机制并不足以保证独立董事们真正用心去做到勤勉和诚信。它导致两种结果：要么是一些有能力、够资格的人选择不做独立董事；要么会产生一大批“花瓶董事”和“人情董事”（鲁桐，2002）。
下面我们建立起一个独立董事激励机制的理想模型：我们假设独立董事都是经济人，根据激励机制设计的原理，激励的关键在于满足两个基本的约束条件：一个是参与约束，另一个是激励相容约束（陈志俊，邹恒甫，2002）。对独立董事激励机制而言，参与约束就是独立董事在行为的时候会考虑自己的成本和收益，只有当独立董事得到的收益不小于其机会收益时，他们才可能在合意的基础上做到诚信和勤勉；当然“独立性”是独立董事发挥作用的前提，故这里还要求他们得到的收益不能超越机会收益过多，否则“独立性”将受到影响；激励相容约束是指应该奖励诚信勤勉工作的独立董事，以区别于其他没有尽责的独立董事。
首先假设独立董事的收益就是效用U的提高，其函数表示为U=U（R，Con，P），其中R（Reputation）：指独立董事由于履行了职责而得到的赞誉和肯定，声誉的提高使独立董事的效用提高；Con（Control）：指由于控制权或知情权的获取使独立董事更多地体验到自身价值的提高，或有助于其本职工作的提高例如王钰教授担任独立董事就是希望深入了解公司实情来提高其学术研究：P（payment）：指独立董事获得的津贴，这里津贴可以是固定现金津贴，也可以是组合了其他支付方式的津贴。独立董事的成本主要是C，其函数为C=C（Ct，Ce，Cr）。Ct表示独立董事履行职责所放弃的其他机会收入；Ce表示独立董事为了履行职责而去熟悉公司业务，阅读公司文件以及为搜寻真实信息等所花费的成本；Cr表示独立董事可能因连带责任被提起诉讼所支付的经济赔偿费用。独立董事会对上述成本与收益进行权衡，当U
C的时候，独立董事为保持这种较优厚待遇而变得谨小慎微，独立董事应有的“独立性”也可能被削弱；只有U≌的时候，独立董事才可能做到诚信勤勉。这时激励机制中的参与约束条件得到满足。
考虑到在实际中，我国独立董事激励措施主要还是津贴激励，我们有必要对津贴的设计专门作进一步说明。我们认为在津贴激励为主的情况下，合理的津贴应该能弥补独立董事的成本，并且主要表现为机会收入和风险赔偿的线性函数，即P=Ce+pCt+qCr.先来看Ce的值，我们假设独立董事熟悉和认知公司的劳动量基本等价于做一个小型科研课题，假设其值约为4000元。再来看机会收入，在我国被聘为独立董事的人，一般都是某一领域有一定成就或影响力的专家，参加一次董事会，包括做好前期准备工作，最少也得两三天，一年开三四次董事会，就得花掉他们十多天时间。这些时间里，他们的机会收入一般都比较高，例如一些学者一天讲课的收入视地区或影响力不同，低的有3000元，高的可到1万元以上。如果我们按原独立董事指导意见征求意见稿中的不少于15个工作日计算，这些学者的机会收入至少可达4.5万元。假设这些人在15天里不是每天都讲课，设折算系数p为0.8，则机会收入也达3.6万元。最后看风险赔偿，根据西方国家的判例法则，我们以郑百文原独立董事被罚款10万元为参照，假设这种风险的概率为10%，即q为0.1，这样风险赔偿部分为1万元。将这些估计值带入津贴公式中，得到独立董事的津贴应该为5万元。这只是最? 基本的估计值，根据公司性质、地区和行业，这个估计值也应加以调整。
我们再向模型中加入激励相容因素。在现有的激励机制设计中，期权是满足激励相容条件的优良因素。期权表示如果独立董事勤勉诚信工作，将带来其声誉的提高；其发表的意见得到更多的认可；或者公司愿意为其分担更多的保险费用，降低其风险，在我们的样本中只有氯碱化工在一定意义上运用了期权方式。但从期权在实际中的实施看，它更多地还是与股票相结合的。Morck、Sh，eifer和Vishny（1988）等人的研究表明，独立董事拥有的股权与企业的经营业绩有一定的关系。同时，Hermalin和Weisbach（1998）的研究结果也表明，以股权为基础的激励能提高独立董事监督企业经营的效率，这对我们是一种启示。虽然现在有观点认为给予独立董事股权会影响其“独立性”，但我们认为这是一个“适当量”的问题。只要将其限制在一定比例以内，其“独立性”并不必然会受到削弱，与此同时，股权会使独立董事和股东的利益趋于一致，这将激励独立董事去认真地监督经营行为。如果独立董事收益不与公司业绩挂钩，却又要求他们为了股东的利益而自主地对经营者的经营行为进行监督，这样的激励机制是不充分的（胥鹏，2002）。但当独立董事拥有股权的时候，如果独立董事认真对待董事会的每一项议案，股权升值和分红的可能性就增加，诚信勤勉的独立董事收益就会增加；反之，则股权就可能贬值，甚至公司破产，不尽职的独立董事的收益就不会增加。因此，从建立激励相容机制考虑，应当让独立董事持有一定的股票期权。也就是说，前述5万元的理想值中，应有一部分以股票期权的形式发放。
三、完善我国独立董事激励机制的对策
根据以上的分析，导致我国独立董事制度效率不高的根本原因在于激励不足。独立董事激励机制的模型出发，借鉴国外实践经验，提出改进我国独立董事激励机制的对策如下：
1.声誉激励。声誉激励要发挥作用，重在表彰那些坚持诚信和勤勉，为公司作出成绩的独立董事，相反如果独立董事不尽责，将面临声誉下降的可能性。在国外，存在着对公司高级管理人员和董事的业绩进行独立评估的中间机构，定期发布评估结果，供各公司参考，从而建立起一套完善的个人声誉考核体系。声誉是能够影响独立董事经济利益的，例如一名注册会计师在担任某公司独立董事后，他的收费标准会上一个档次，而且能够吸引更多的客户；但如果他未能履行独立董事的职责而导致任职的公司、保险公司或者股东遭受损失，那么保险公司会不断提高该独立董事的保险费，上市公司也不会续聘这些人士担任独立董事，这样的独立董事迟早会被市场所淘汰。在我国也应通过建立独立的评估机构，定期对独立董事进行评估，把独立董事的声誉和其经济利益结合起来，以便有效地对独立董事进行激励。具体说有以下几点：第一，建立独立董事公开的业绩评价机制，促使独立董事重视自己的声誉和地位，约束自己的行为和努力履行职责；第二，建议成立独立董事协会，由证监会领导，对独立董事的资质进行考核和认定，把这一职业看作是具有较高社会地位的高尚职业，奖励有突出贡献的独立董事：第三，建立独立董事市场，通过潜在的独立董事对在岗的独立董事形成竞争性约束，特别是通过独立董事的退出机制淘汰那些不称职的独立董事。
2.控制权激励。在西方发达国家，聘请独立董事来完善公司治理结构是一种自发性的要求，其动力来自市场、公司自身和投资者，所以分配给独立董事一定的控制权是公司自发行为。而在我国，公司自身对改善治理结构的内在需求不足，这就需要由政府监管部门来推动独立董事制度的建立，明确相关独立董事控制权的问题。要对现有相关的法律制度如《证券法》、《上市公司治理准则》及证券交易所章程、规则等法律、法规及部门规章制度中涉及独立董事的内容进行协调和修改，做到统一口径，相互配套。将独立董事的作用、责任、义务、任职资格及其同监事会的关系补充到《公司法》中，给予独立董事相应的法律地位，作为独立董事制度的法律依据。同时《指旨导意见》应明确独立董事的知情权、监督权、审核权、否决权等，使独立董事有清楚的工作目标、相应的工作条件和工作绩效的监督机制，促使独立董事发挥更大的作用。
3.风险激励。风险对独立董事制度是把双刃剑，既可能以此激励独立董事诚信和勤勉，也可能以此导致独立董事的规避行为。风险激励的完善一方面是指加强对独立董事的约束，明确独立董事的主要责任如善管责任、忠实责任和对作为第三者的股东的责任（王颖， 2002），另一方面就是解决独立董事风险分散的问题。我国目前的情况是独立董事个人财产是有限，而风险一旦发生就有可能使得独立董事没有能力承担相应的法律责任。所以在风险激励中解决风险分散问题是首要任务。国外通常的做法是建立董事保险制度，由公司为独立董事购买董事责任保险。我国《指导意见》中已经规定上市公司为独立董事购买独立董事责任保险，现在的问题是积极推行它、落实它。虽然2002年初平安保险公司与美国丘博保险集团合作推出了中国第一个“公司董事及高级职员责任保险”，但效果并不能令人满意。我国保险公司应加快该险种的研发工作，以适应市场的需要。
4.津贴激励。按照纳斯达克过去的规定，公司独立董事的年薪不得超过6万美元，而2002年5月公布的新条例中，将这一规定修订为“独立董事不得收取任何薪酬，包括政治捐赠以及其他相关收入”，这样美国独立董事的津贴构成就主要是股票期权了。对于纳斯达克取消独立董事薪酬的决定，管晓峰认为我国近期不可能实行，因为其他激励措施尚不健全，所以我国还会继续实行固定津贴。我们认为目前大部分公司的固定津贴数目应该上调，基本达到均值为5万左右的水平较为合适，那些固定津贴太高，尤其是高于10万的公司，我们认为这是激励过度（而少于2万元的是激励不足），其独立董事的独立性就应受到质疑。但由于固定津贴的激励是短期的，而期权具有长期激励的作用，所以我国独立董事的津贴中应该逐步引入股票期权。但为了使独立董事更多地关注中小股东利益，不能赋予独立董事太多的股份。国外有些公司开始对独立董事实施延期支付计划，参与这一计划的独立董事，其固定津贴部分通常会被自动存入延期支付户头，在独立董事退休或离职时以公司普通股票的形式支付。该方法可以在对独立董事进行有效激励的同时保持其独立性，这也是值得借鉴的。我们认为我国独立董事津贴，可考虑多种方式的组合，即采取固定津贴和其他激励措施（如期权等）相结合的方式。同时为了避免不同行业和地区津贴差距过大的弊端，也为了更好地制约那些不尽责只拿钱的“花瓶董事”，建议独立董事的津贴不由公司发给，而由证监会以监管费的形式统一向公司收取（可由各地证管办具体操作），平时每月或每季发给一半，其余额待年终根据考核情况酌情发放。
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