上市公司管理层收购制度环境研究
引导语：管理层收购立法应具有系统性、规范性、全面性和可操作性。本文分别从完善管理层收购的收购主体、融资渠道、定价机制、信息披露、监管机制等各个法律环节进行了探讨，并提出了相关的政策建议。
国内学者对我国已经实施MBO的上市公司研究表明，我国实施MBO的上市公司绩效改善并不明显，在实施MBO过程中存在诸多制度障碍，阻碍了我国MBO的实施，因此，亟需完善我国的相关制度环境。在国外MBO的收购主体有管理层以自然人的身份独立收购;管理层成立一人公司独立收购;管理层设立“壳”公司收购。这三种传统的做法在我国都受到了法律限制。为了消除目前MBO收购主体的法律障碍，有必要对相关法律法规进行修改。英国在20世纪70、80年代的国企民营化运动中就修改了公司法，允许收购者以被收购公司的资产为抵押进行融资，推动了MBO在英国的成功实施。我国的法律法规阻碍了MBO的发展，目前成功的管理层收购案例中很大一部分在一定程度上都违背了相关的法律法规，亟需制订专门的MBO法律法规，完善现有的《证券法》及与新的《公司法》相配套的相关法律。
一、管理层收购的主体环境
(一)赋予自然人作为MBO的主体资格 《证券法》应明确赋予自然人作为管理层收购的主体资格。新《公司法》规定：“一个自然人能投资设立一个一人有限公司”，这是在新形势下对原《公司法》的完善，但仍需制订与其相关配套的法律法规，并借鉴英美《公司法》的“揭开法人面纱”等理论完善一人公司的法律监管。
(二)完善MBO中“壳公司”作为收购主体的法律规定 我国“壳”公司收购面J临的问题主要是我国《公司法》规定不明确性所致。如壳公司是否属于国务院规定的投资公司和控股公司并不明确;对于为了特殊目的而设立的“壳”公司无相关规定，形成立法空白。因此有必要完善《公司法》。
(1)允许管理层在一定条件下设立纯粹为MBO服务的“壳公司”。新《公司法》已经取消公司对外投资不超过公司净资产的50%的比例限制，这有利于公司资产重组、收购兼并、资本经营和社会资源的优化配置。不过新《公司法》并不能从根本上解决“壳”公司面临的法律地位不明确的问题。因此，有必要在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步强化有关的法律法规。
(2)按照《公司法》的规定，由国务院对实行MBO所设立的投资公司和控股公司给予特批。该方法可同时解决壳公司所面临的法律地位和对外投资比例限制问题，但效率可能低下。同时，如果壳公司不是冠以投资公司或控股公司的名称，而以一般的有限责任公司名称出现，则因其主营业务只是投资收购股权并加以运作，仍然面临《公司法》的相关限制。
(3)借鉴美国立法模式在《公司法》之外单独制定《投资公司法》，对纯粹为实施MBO而设立的壳公司进行专门的单独立法，以区别于《公司法》中的投资公司和控股公司。在特别立法中对于“壳公司”的注册资本、经营范围、对外投资比例等问题加以规范，这是比较科学和有效的办法。
(三)完善以信托投资作为收购主体的相关制度环境 《信托法》规定：信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。《信托投资公司管理办法》规定：信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。从以上规定可以看出，信托投资公司作为MBO的收购主体在法律规定上是可行的。国外成功的MBO案例证明，构建一个良好的信托环境对于MBO的成功实施非常重要。
2004年证监会发布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，其中严禁上市公司控股股东在转移控制权时通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等方式，违反法定程序、规避法律义务。因此有必要进一步完善我国相关的信托法律。信托投资公司参与MBO大致有以下途径：
(1)债权性融资。信托投资公司作为融资方为管理层收购提供资金，扮演银行职能。
(2)权益性融资。可以选择如下模式：一是信托投资公司作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，可以避免设立新的收购主体;二是信托公司本身作为收购主体收购目标公司的股份，再选择适当时机由管理层回购。在第二种模式下，信托公司是直接收购主体。在现实操作中，信托公司可以接受管理层的直接委托或接受管理层设立的项目公司委托代管理层收购目标公司。因此，必须完善以信托投资作为收购主体的相关法律制度，加强对信托收购的监管。
二、管理层收购定价机制环境
(一)建立科学的定价原则 我国上市公司在实施MBO时，经常以净资产作为定价标准，这种定价机制存在多方面的弊端。从国外经验看，西方国家的定价方式主要有调整账面价值法、现金流量贴现法(DCF)、比较价值等。现金流量贴现法是由美国西北大学拉巴波特所创立，能够较好的克服用净资产法评估企业价值所带来的缺点，是对企业内在价值评估较为科学和具有操作性的方法。DCF法将公司作为一个有机的整体进行价值评估，而不是对每一单项资产估后简单相加，体现的是对公司整体资产协调创造能力的重视和认同。而对公司未来现金流量的预测则充分考虑了公司的市场地位、品牌号召力、核心竞争力等非资产性因素，能够综合反映公司的价值创造力。同时根据对未来现金流的科学预测，还可以有效的评估收购风险，强化管理层收购方的风险意识。因此在实施MBO收购中，采用DCF法来评估那些具有持续经营能力的目标企业价值比较科学可行。
(二)引入价格竞争机制我国《上市公司收购管理办法》规定，股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份。《企业国有产权转让管理暂行办法》规定：企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让、以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化，而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值，而不必使整个定价过程受到管理层控制。目前进行MBO收购的主要是目标公司的管理层，因此有必要在选择收购主体时引入竞争机制，引入更多的外部战略投资人参与收购。事实证明，公开的“竞价机制”能够最大化保护目标企业股东及员工的利益，实现资本市场上的“三公原则”(公平、公正、公开)。
美国MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理团队计划买下本公司所有上市的股票并准备下市。RJR Nabisco公司管理层最初的出价是每股75美元，但其他公司认为这远远低于该公司的价值，其中以杠杆收购而知名的KKR公司开出每股90美元的价格竞买RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理团队以每股109美元才完成收购。从我国MBO来看，引入竞争者的收购价往往高于没有竞争者的收购价，东百集团就是一个很好的案例(东百集团的国有股平均拍卖价为每股3.69元，高于其2000年的每股净资产2.07元)。
收购价格的最终确定受到很多因素的影响，如目标公司价值、国家政策法规、公司盈利能力、交易双方谈判力量、交易意愿等。同时不同的目标公司、收购目的、定价策略等都会使收购双方考虑的侧重点不同。我国目前实施的MBO大都采用协议转让的方式，最终的收购价格通过地方政府和管理层“一对一”谈判来确定，缺少足够的透明度，容易发生“合谋”行为。因此应将收购价格的形成机制由目前的政府与公司管理层的单边形成机制转变为政府与公司管理层以及外部投资者之间的多边机制，走市场形成价格的路线。
(三)降低“制度套利空间”，增强定价的强制性法律规定
强制性法律规定在一定程度上可以缓解MBO中的财富的不正当转移问题。因此：
(1)加快实施股市全流通。加快解决我国股票市场上股权分置的现象，早日实现全流通，降低“制度套利空间”，避免“双股制”下的利益“寻租”，为实施MBO创造出真正的市场交易机制。只有同股同权、同股同价，管理层完全按市场价格来收购目标公司股票，才能有效避免流通股与非流通股之间价格落差带来的投机预期，才能使管理层收购行为更理性。
(2)立法规定对有MBO要求的公司：A、发布收购公告，允许其他投资者参与竞价;B、出具由独立财务顾问发表的意见;C、引入评标程序;D、集中竞价;E、客观追认管理层历史贡献，体现公平原则。
三、管理层收购融资环境
(一)改革金融法律制度，解除对MBO的融资限制
在我国无论法律环境还是投资环境都使得融资安排成为限制我国MBO发展的最难以跨越的障碍，管理层不得不竭尽所能采取法律规避型融资，甚至于导致其行为进一步扭曲，不惜一切代价利用上市公司资产来收购上市公司股权。因此与上市公司MBO配套的.宽松金融法律制度对于MBO的顺利开展至关重要。在美国也正是由于政府在20世纪80年代放松了对金融的管制才推动了MBO的发展。目前我国一些法律规定已明显不适应新形势的发展。如：
(1)《贷款通则》中有关于贷款不得用于股权性投资的规定。银行贷款作为实施MBO的主要融资渠道在法律上受到限制。
(2)我国债券市场品种单一，缺少与杠杆收购相适应的多层次债券。我国发行公司债券的主体有限，且发行条件极为苛刻，企业更不可能发行“高风险、高收益”的垃圾债券。
(3)对机构投资者的限制。由于我国机构投资者(如信托公司、证券公司)的业务范围因法律法规所限，不能以出资人股的形式参与，所以我国MBO几乎没有采用权益融资的方式。
(4)MBO基金的操作规程、风险控制、退出机制等尚处于雏形阶段，不能满足我国存量丰富急需寻找新投资机会的民间资本需求。因此有必要改革金融法律制度，解除对MBO的融资限制，为MBO融资创造一个规范、宽松的法律环境。
(二)尽快完善有关信托法律法规 随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁。信托不仅避免了MBO融资中可能出现的法律风险，在一定程度上拓宽融资来源渠道。通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面，由于引入金融机构的运作，增强了MBO的公平性和公正性，并真正发挥MBO所具有的LBO特性。然而，2005年的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中第九条明确规定：“管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权”，这从根本上切断了MBO的主要资金运作渠道。国资委对信托方式的否决主要是有关机构难以对采用信托方式实施MBO的行为进行监管，同时采用信托方式实施MBO存在着不合理、不合法行为，导致了许多新的问题。虽然《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中禁止采用信托方式受让国有企业产权，但是信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。因此，我国应尽快出台有关信托的法律来规范信托行为。
四、管理层收购信息披露环境
(一)规范信息披露制度，增强信息披露的透明度 针对管理层收购过程中的信息披露缺陷，我国应在法律上进一步对信息披露义务人、披露内容、披露的详略程度等做出明确规定。明确有关上市公司MBO信息披露范围、程序、内容等。信息披露核心内容应包括收购主体、收购目的、收购价格、定价依据、巨额资金来源、还款方式、后续计划等。对后续计划的披露应包括：是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置;是否改变上市公司的主营业务方向等。只有法规措施到位才能减少管理层收购实施过程中的暗箱操作，保护广大投资者的利益，减少社会财富的不公平转移。具体来讲：
(1)强化独立董事的职能。上市公司是否适合MBO、收购资金的支付方式、资金来源等，应由独立董事在取得相关专业机构意见的基础上发表独立意见。
(2)在支付方式和资金来源上，对于自筹资金应详细披露其取得的合法性，建议由相关中介机构出具专项意见。如管理层属于融资取得股份，因涉及到管理层持股的稳定性，应着重对还款计划的合法性、合理性做出说明。(3)MBO后管理层成员转让其股份，在遵循现行法规的同时作详细披露。(4)管理层偿付方式和计划。《上市公司收购报告书》并未对管理层偿付方式和计划提出披露要求。事实上，管理层应当披露偿付方式和计划对上市公司的分配政策、股东结构的稳定性以及对未来关联交易产生的影响。只有在及时信息披露的前提下，股转让的交易过程才会公开透明，交易各方在信息上才具有平等性。
(二)严格信息披露制度 以俄罗斯为代表的东欧国家MBO实践证明：一旦缺乏信息披露的透明度和足够的外部监控体系，MBO往往会引发公司出现危险，并导致暗箱操作及向政府“寻租”等行为的发生。而英美等国的MBO实践从另一面证明，要保障管理层收购的健康运作，最重要的是要严格信息披露制度，积极推广运用各种先进的监管方式和技术对上市公司的信息披露活动进行定期检查与不定期的抽查，加大上市公司管理层不披露及披露不当的法律责任，从而保证交易的透明性和竞争性。在美国随着MBO活动的发展，有关部门不断地严格强化MBO过程中的信息披露义务，扩大相关资料报表的报送范围，实现了MB0的规范运作。
五、管理层收购监管机制环境
(一)完善监管法规，建立外部市场监管 在MBO的监管法规方面，应逐步细化监管内容使其形成具有连贯性、可操作性和违约成本高的法律体系。补充完善如下法律：
(1)限制管理层持股额度
。一是规定管理层持股的最高限额，限制管理层对股东大会等治理机关的控制权，引导上市公司股权结构多元化，鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者，避免股东大会上管理层新的“一股独大”现象的发生。
二是引入“控股条款”(Control shares provision)，限制包括管理层在内的所有收购方对上市公司的控制权并限制管理层投票权。(2)加强监事会内部监督。完善上市公司财务和经营管理的内部监督机制，《公司法》规定由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。但由于监事会成员可能参与了MBO，因此有必要引入监事会的回避或辞职机制。
(3)限制管理层投机行为。我国《证券法》第九十一条有“六个月内禁止转让条款”的规定，有利于防止收购者的短期利益行为，但毕竟期限过短，建议立法补充制订：任何人如果在获得一家公司的“控股地位”后三年以内转售所持股票，其获利属于该公司的规定。该条款所称的“控股地位”指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20%具有投票权的股票或宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。(4)建立健全MBO的民事赔偿制度。加大管理层的违约成本确保公司中小股东和外部投资者的利益，使管理层收购在规范的框架中运作。
(二)强化上市公司独立董事的作用 按照《上市公司收购管理办法》及《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事在完善公司治理结构中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理层减轻内部人控股带来的问题。
(1)成立专门委员会加强对管理层的约束。设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会对董事会负责，其提案需经董事会审查决定。强制性地规定所有实施MBO的上市公司须成立由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责，决议直接提交股东大会审议。
(2)加强独立董事对关联交易的监督。实施MBO后上市公司管理层很可能会通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或拥有绝对控制权的企业，对外提供不利于上市公司的担保等关联交易，因此必须加强监督。
(三)加强政府地位和作用 由于我国上市公司在很大程度上存在“所有者缺位”现象，因此政府需要对MBO实行有效的监督，及时发现MBO中的各种违法行为，以防止社会财富的不正当转移。财政部与国资委要加强对国有资产保值、增值的监管，明确是否应该转让、以什么价格转让等问题。人民银行要加强对MBO融资来源合法性的监管。在积极推动金融体制改革，拓展融资工具的同时，合理引导民间金融资本，打击高息揽存、高息放贷的非法金融市场，防范潜伏的金融危机。政府也应加强对MBO后目标公司的运作监管包括完善MBO目标公司的治理机制。
(四)发挥中小股东的监督作用 “同股同权、同股同利”是股份公司的灵魂，在完善公司治理结构中，尤其是在管理层成为公司的大股东之后，中小股东的意见更应该得到重视，以此来遏制大股东侵吞中小股东利益的行为。可以考虑在制度规定上扩大中小股东的权力范围，成立中小股东组成的监督机构，并给予一定的制衡大股东的权力。此外，影响国内上市公司MBO运作的制度障碍还包括国有股转让限制、税收优惠欠缺等。我国应该多方位、全过程完善MBO相关的法制环境，从而促进管理层收购的健康运行。