论上市公司购并对我国证券市场健康发展及国企改革的意义

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　　引导语：1996年以来，在我国证券市场发展过程中发生了一系列上市公司购并的案例，这些案例有的是上市公司购并非上市公司以实现资产重组。

论上市公司购并对我国证券市场健康发展及国企改革的意义

　　非上市公司购并上市公司实现“买壳上市”和“借壳上市”，有的是上市公司之间以及上市公司内部的资产重组，也有的是外资通过各种途径对我国上市公司进行购并，这些购并案例有些是通过法人股和国家股即非流通股的协议转让进行、也有一部分是通过二级市场即流通公众股的收购进行。我们应该看到，上市公司购并浪潮的涌起有其深刻的历史和现实背景，在一定程度上暗示着我国资本市场正朝着一个更高层次的方向发展。与此同时，在上市公司购并过程中，也反映出我国证券市场不够规范、不够成熟的一些问题。我们认为，在我国加快国企改革步伐加大结构调整力度的宏观背景下，我国证券市场处在一个新的历史发展阶段，正确认识上市公司发生的规范的购并行为，对于提高上市公司的经营业绩，真正转换上市公司和非上市国有企业的经营机制，确实保护广大投资者的利益，促进我国证券市场的发展，是很有必要也是富有积极意义的。

　　一、转变企业经营机制，着力提高上市公司经营业绩，是现阶段我国证券市场发展的坚实基础

　　1、当前我国的证券市场正处于一个投资大众化的阶段，在这样一个历史阶段

　　里，证券市场蕴含着巨大的发展空间

　　世界各国的经验表明，投资大众化是证券市场发展过程中必须经过的一个历史过程，投资大众化的过程，意味着社会财富的分配机制正在悄然地改变着所有权结构，社会资源的有效配置强有力地支撑了经济的高速增长，患得患失的转折过程培育了理性的哲学和文化，成功与否的选择经历树立了科学与智慧在促进社会进步方面的典范作用。因此，投资大众化酝酿良社会经济文化的巨大变革。

　　我国的证券市场经历了从无到有，从小到大，从单一到多元，从封闭到开放的一个迅速发展过程。证券市场在整体经济发展中的作用日益凸现，在投资大众化的时期，证券市场蕴含着巨大的发展空间。从政府债券发行的情况看，我国累计国债约6900亿元，约占国民生产总值(1995年)的12%，而日本累计的政府债券占国民生产总值的70%，美国发行的政府债券占国民生产总值的45%;从股票发行的情况看，我国流通的股票市值只占GNP的4.6%，而在发达国家和一些新兴工业化国家和地区，股票市值占GNP的比例平均在20%左右;从金融资产证券化的情况看，在发达国家，各类证券资产总额在程度上超过了银行贷款形式的金融资产，以美国和日本为例，其证券发行额均超过该国银行贷款总额的一倍以上，而在我国，累计各类有价证券按1.09万亿元计，只占银行贷款余额(1995年)的20%。由此可见，我国投资大众化的过程仍有一段很长的路程要走。

　　2、在投资大众化的过程中，市场呈现出极度不稳定性的特点，如果没有高速

　　增长的经济环境和公司业绩的支持，投资大众化就有可能演化为投机大众化，

　　股灾的出现就不可避免

　　考察美国(1929、1987)、日本(1990年)、台湾(1990年)等国家和地区的股灾情况后发现，当股票价格大大高于其内在价值时，人们在投机的追逐中形成的“泡沫”会越来越大，而只要有风吹草动，股票的暴涨必然带来的是暴跌，这是需要我们引以为戒的。在我国投资大众化的过程中，股价的波动频繁且波幅较大是一直存在的。以近四年为例，1993年上证综合指数最高1558点，最低750点，年波幅107.7%，深圳综合股价指数最高334点，最低160点，年波幅223.7%，深圳综合股价指数最高233点，最低94点，年波幅148%;1995年上证综合指数最高926点，最低524点，年波幅76.7%，深圳综合指数最高175点，最低112点，年波幅56.35%;1996年4月1日至12月9日，上证综合指数涨幅达120%，深证成份指数涨幅达340%。据分析，在我国股价波动中，政策的影响占59.4%，消息的影响占25.4%，扩容的影响占12.82%。因此，市场因素的影响加剧了股价的波动。

　　我国经济虽然以平均9%的速度增长，但宏观经济环境和企业经营水平之间却呈现反差现象，如近两年来所说的“宏观好、微观差”就是这一现象的典型反映。造成这一现象的根本原因在于我国计划经济体制和粗放型经济增长方式未能有根本性的转变。这一现象在上市公司中也有明显的表现。1996年是我国宏观经济处在周期转折的一年，宏观经济景气总体向好，但上市公司的经营业绩却出现总体继续滑坡趋向。从1996年的中期业绩来看，在深沪两地上市公司(共433家)中，每股收益下降的有236家，占总数的54.5%。深市上市公司每股收益从1995年中期的0.1714元下降到1996年中期的0.1384元，下降了19.25%，同期，沪市从0.1626元下降到0.1333元，下降了14.32%。两个市场的平均净资产收益率也继续下降，深市从5.86%下降为4.94%，沪市从5.83%下降为5.08%，均低于银行存款利率，说明上市公司的整体获利能力是下降的。上市公司的经营业绩未能有根本性改变，而投资大众化的过程意味着市场风险必然提高。企业经营业绩未能有根本意义上的改观。这与我国经济发展阶段及宏观经济环境有关，但很重要的是企业经营机制的转换。据国际投资者对一些国家和地区的企业经营风险的比较，中国为23.12，列为首位，高于新兴工业化国家和地区，如印度尼西亚(15.55)、菲律宾(10.32)、台湾(15.42)、南韩(8.18)，更高于一些发达国家如美国(0.6)日本(8.58)，但单位风险所承担的收益中国为0.06，远低于印度尼西亚(0.15)、菲律宾(0.11)、马来西亚(0.18)、美国(1.14)。这虽然反映的是国际投资者的眼光，带有一定的片面性，但是我国企业经营风险较高而收益较低却是客观存在的事实，这是投资大众化过程中证券市场健康发展的根本性障碍。

　　3、在我国证券市场经历的投资大众化阶段，正是我国经济的转轨时期，通过

　　上市公司的购并，营造企业公平竞争的环境，这是提高上市公司经营业绩，保

　　护广大投资者利益不可缺少的重要手段

　　在我国经济转轨的过程中，影响股票市场价格的结构因素复杂，比如行业发展、地区差距、股份结构等诸因素均有较大影响，但影响最大的仍然是与公司业绩相关的股东权益(每股净资产)和投资回报率(每股税后利润)。据粗略计算，在深圳股市中，股价结构的影响因素公司业绩1993年所占的份额为39.65%，1994年为48.67%，1995年为49.16%，公司业绩为主要因素，且呈现出业绩回归和价值再发现的趋向。参照沪市股价结构中公司业绩的因素不如深市，1995年时所占份额为26.3%，但也是较为重要的因素，且在1996年后股价迅速向业绩回归的趋势。股价向公司业绩回归，这是好事，说明平均趋于理性，但公司业绩不足以支持理性市场时，非理性的行为就会出现，风险就增大了。还是以1996年中期业绩为例，如果以每股税后利润低于0.03分作为企业微利和亏损的衡量标准，那么在深沪上市公司中就有微利企业58家，亏损企业27家，共计85家，占上市公司全部的19.63%。在这种情况下，谁来保护这85家广大投资者的利益?这就需要在上市公司中引入竞争机制，通过收购兼并的市场行为，打破上市公司中“铁饭碗”的运行格局，促使资源向运行有效的经济主体聚集，让市场这只“无形的手”撑起一把保护投资者利益的“伞”，实践证明，这既是我国经济转轨的必然趋，也是市场规律运作必然。

　　总结我国证券市场目前所处的历史阶段和特点表明，在投资大众化的过程中，证券市场的健康发展需要引入购并机制。

　　二、上市公司购并对国企改革的借鉴意义

　　1、上市公司购并的积极作用

　　购并，作为一种需要的资产重组形式，是在现代市场条件下企业竞争中的正常现象，上市公司的购并则可以说是股票市场发展到一定阶段的产物。

　　股份制作为现代企业的一种组织形式，其根本特点不仅在于实现了所有权与经营权的有效分离，还在于实现了所有权与经营权以股市为中介环节，以购并为基本途径的高度可转移性，通过这种转移实现股份公司的优胜劣汰和社会资源的优化配置，并对所有股份公司的管理层产生强烈的监督与激励作用。一方面，上市公司经营管理不善、业绩差、股价低落，则可能被其他公司所购并，实现资源的有效转移，同时购并方要对被购并的企业进行改造，进行资产重组，提高其经营效益，使其获得新生;另一方面，上市公司为避免被购并，根本出路就在于改善经营管理，提高业绩水平，促使股价涨升，维护股东利益，获得股东支持。宝安收购延中、马应龙的实践表明，通过收购兼并，对企业进行资产重组，是企业获再生之路。

　　2、应把购并作为国企改革的突破口

　　我国的国有企业，自改革开放以来虽经历了多次重大改革，但体制仍然不顺，结构仍不合理，经营日益困难，因此，对国有企业加快改革步伐，尤其是加快结构调整势在必行。而对企业进行收购兼并，对其进行资产重组，是调整产业结构最有效的方法。通过收购兼并，不仅可以使原有企业资产迅速增值，在短期内迅速壮大实力，而且可以使购并迅速形成规模效应，提高市场占有率和竞争力。从当今美国竞争力最强大的大公司看，没有哪一家不是通过某种程度、某种方式的购并成长起来的。

　　“九五”时期，是我国经济进入转型的增长期，经济增长将更加注重质量的提高，产业结构，企业组织结构的调整将深入展开。企业之间(尤其是国企)，只有通过购并，大吃小，优兼劣，组建企业集团，发展联营或协作生产，才能实现产业规模、行业规模与企业规模的合理化，形成存量资产的优化配置，提高国有资产的运作效益。因此，把购并作为国企改革的突破口，才能加快国企改革步伐，加速制度变迁的速度，实现产权制度的变革，加强和促进国有资产存量的流动和重组，从而提高整个国民经济效益。

　　3、企业购并有利于宏观资源的最优配置

　　开展和实施企业购并，无论是从宏观角度，还是从微观角度;无论是对优势企业，还是对劣势企业，都存在着显而易见的好处。从宏观角度看，购并有利于：

　　(1)搞活资产存量，提高整体经济效益;

　　(2)实现产业结构的合理化，推动经济结构的合理调整;

　　(3)提高我国的技术构成水平和竞争能力;

　　(4)扩大对外贸易，积极吸引外资和参与国际竞争;

　　(5)从整体上提高企业素质和劳动者素质;

　　(6)通过有效利用现有生产力，增加有效产出，减少亏损，减轻财政负担，减少银行贷款的风险，提高社会经济效益。

　　4、企业购并的微观效应

　　从微观角度分析，企业之间进行购并有着更加明显的正效应。

　　首先，对优势企业来说，通过以“劣”补“优”，可形成新的整体优势，产生专业化协作效益和规模效益。具体地说：

　　(1)购并有利于企业规模的扩张。根据规模经济原则，在一定的技术和市场条件下，企业规模不宜过小，因为大规模生产有利于降低单位产品的成本，增加要素投入量会带来产量的超比例增加，即产生规模效益，同时购并把不同条件和优势的企业融合在一起，产生一种“协同效应”，这种综合起来的优势进一步促使内生能量的进一步释放。此外，在我国当前大力发展经济的特殊条件下，资源尤其是资金对经济发展的“瓶颈”格外突出，而在现行政策下，国家为了防止通货膨胀，又不得不压缩和控制信贷规模，通过企业购并来实现的生产扩张和经济发展不但不会加剧投入品供求矛盾，相反，能有效地解决资金的供求矛盾，从而缓解经济运行的短缺状态，解决企业发展无力问题。

　　(2)购并是增强企业自身的经济实力，战胜竞争对手的重要途径。优势企业通过跨行业、跨部门、跨地区的投资或要素转移，可以有效地突破“行政壁垒”，用很低的费用并在很短的时间内完成规模的扩张和优化资源配置的任务，增强企业在市场变动中的应变力和承受力，并最终提高企业的市场竞争能力。

　　(3)购并是企业实行“多角化”经营，实现其长期经营战略的重要手段。企业要长期发展，保证自己不因产品和产业寿命周期的变化而衰落，必须选择自己未来从事经营的领域。根据长期经营战略向新领域渗透的趋势，向其他行业多角化购并，就是实现渗透战略的重要途径。

　　其次，对劣势企业来说，通过以“优”化“劣”，用购并企业的优势和经验来改造自己，从而在优势企业中获得了“新生”，这就为企业摆脱自身困境和企业职工寻找生计找到了切实的出路。

　　最后，对于通过购并形成的优劣企业共同体而言，好处有三：

　　(1)购并有利于优化资源配置。企业购并是生产要素的整体转移，购并过程是一个企业对另一个企业的有偿吸收合并，是购并方和被购并方全部生产要素的融合和重构。这种由自由经营效益高且处于社会资源配置有利方位的企业购并自身经营效益低且处于社会资源配置不利方位的企业，可以促使资源配置得到改善。

　　(2)购并有利于盘活企业的固定资产。传统体制下塑造的固定资产存量占有格局的一个重要弊端是僵滞，而通过企业购并带动的存量资产结构可以使长期闲置的土地、机器、设备、厂房重新投入使用，使效率低下的资产转入高效率运行状态，使呆滞的资金重新活跃起来，从而改善存置资产的不合理结构，在闲置和短缺间达到某种程度的互补和平衡。

　　(3)有利于降低广义交易费用。企业购并可以把两个或若干个企业之间的交易关系内化为一个扩大了的企业关系，把购并前的一部分市场承担的组织协调转化为购并后企业内部的组织协调，从而降低了交易费用，同时购并后的企业以新的组织形式参与外部市场交易，部分地变不确定为确定，变未知为已知，从而可以降低这方面的成本代价。

　　5、政策建议

　　由此可见，企业购并是深化企业产权改革，实施国有经济战略重组的重要手段。因此，国家应尽快制定有关购并的、为企业购并和资产优化配置提供宽松的法律政策环境。为此，建议：

　　(1)制定宏观规划，引导企业购并。企业购并宏观规划的内容包括：生产要素的流向、存量资产优化配置的格局、产业结构、产品结构和产业组织结构的框架。

　　(2)创造良好环境，促进企业购并。

　　a：逐步建立并完善产权交易市场，加强产权市场的组织和管理，健全各种为产权转让提供服务的管理机构。

　　b：提供、支持和监管中介服务，推动企业购并过程的程序化和决策的合法、合理与科学化。

　　c：制定适当合理的优惠政策，推动企业购并的发展。

　　(3)实施调解仲裁，推动企业购并。

　　(4)完善法律、规范企业购并，保证企业购并在正确的轨道上发展。

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