肿瘤药行业未来发展前景

　　生命不息，追求不止——高速增长的中国抗肿瘤药行业

　　头号杀手——肿瘤发病率与死亡率快速上升

　　肿瘤已取代心脑血管疾病成为全球头号杀手，2007 年全球有760 万人死于恶性肿瘤。在发达国家，肿瘤病死率已占其总死亡人数的21.6%。在中国，恶性肿瘤发病率上升尤其迅猛，以上海为例，2005 年男性和女性居民的恶性肿瘤发病率分别比14 年前上升了30.6%和61.8%；其占我国总死因的百分率已从70 年代的12.6%上升至2007 年的26.7%。预计2020 年发病和死亡人数将比2002 年上升60%。环境污染、老龄化与城市化，是肿瘤发病率直线上升的主要推力。

　　抗肿瘤药市场：强劲增长、潜力巨大

　　2007 年全球抗肿瘤药销售额达414 亿美元，增速19.7%，份额跃居所有治疗类别的第一位；预计2012 年全球市场规模将达到800 亿美元。中国市场2007 年销售额达255 亿元，近5 年复合增长率20.5%，在医院用药排名中，抗肿瘤药物已从2002 年的第4 位提升至2008 年第2 位，仅次于抗感染药；市场份额17.6%，比五年前提高了5 个百分点，即将成为我国最大的治疗领域。

　　竞争态势：集中度高，优势企业和优势品种占据较大市场份额

　　全球市场：份额不断向大型企业集中，Top8 的抗肿瘤药销售额5 年复合增长率高达25.4%，07 年瑞士罗氏凭单抗优势独占36％全球市场，Top8 份额则达90.6%。中国市场：国内外优势企业共同竞争，07 年Top10 市场份达43%，其中6 家为跨国公司，瑞士罗氏和中国恒瑞医药（600276）居前2 位；Top10 品种占据六成市场份额，Top20 品种占据八成市场份额，其中紫杉醇和多西他赛占比超过10%。

　　中国优秀本土企业：占据主流品种竞争优势，面临多重发展机遇

　　生命不息，追求不至。行业特殊性使抗肿瘤药研发活跃，新药迭出，并具突出盈利能力。中国优秀本土企业在第二层次、即主流产品竞争方面优势明显，并在单抗等分子靶向药物方面蓄势待发，剑指高端市场巨额利润。国内新医改极大利好国产抗肿瘤药品，而国际专利到期高峰将给国内企业带来新的大发展机遇。

　　皇冠明珠——提高恒瑞医药、海正药业投资评级至“推荐”

　　恒瑞医药贵吗？作为中国高速增长的抗肿瘤药龙头公司，我们认为其过去10 年的超预期表现只是初步反应了：中国优质制药公司在与跨国药企竞争高端药品市场时的智慧和潜质；中国优质医药股的市场魅力——10 年10 倍收益！未来10 年，中国医药行业进入黄金发展时期，各项数据表明抗肿瘤药领域——犹如皇冠明珠，龙头公司有望带来下一个10 年10 倍！海正药业（600267）是抗生素类抗肿瘤药龙头，我们期待它的厚积薄发。我们同时建议关注在抗肿瘤领域占据一席之位或有密切关联关系的公司：一致药业、兰生股份、海南海药、先声药业、铭源医疗。

　　金融股的“被调整”让A股市场陷入了估值的迷茫之中

　　价值低估的金融股“被调整”，已成为助推A股下跌的新动能。尽管当下金融股估值水平已接近其下限，预示A股已进入估值相对合理的震荡区间。但隐藏在市场背后且能起决定性影响的政策存在很大的不确定性，正在改变这个市场的大部分预期。

　　目前，A股市场面临两个重大市场问题：一是金融权重股价值的低估风险最值得关注；二是机构投资者利用其压倒性优势“多杀多”，将使A股市场陷于估值的迷雾之中。

　　自2010年以来，A股股指经历了一波大幅震荡下跌走势，轻松击穿上证指数3000点心理关口。值得注意的是，尽管金融权重股早已进入合理估值区间，但依然成为市场杀跌的主要对象之一。价值低估的金融股“被调整”，也成为助推A股下跌的新动能。

　　之所以这么看，是因为金融股在目前A股指数（主要指上证指数及沪深300指数）中所占流通市值的比例非常大。截至2009年12月31日，十大流通市值最大股票所占上证指数的流通市值比重约为39.20%，其中工商银行、中国银行等7家金融股所占上证指数流通市值比重合计为30.60%。另外，截至2010年1月22日，金融地产权重股所占沪深300指数比重为38%，其中前五大权重股均为金融股，累计权重达到14.72%。由此可见，金融股的涨跌对A股指数波动会产生很强的杠杆效应。

　　从目前看，金融股已进入估值合理区间。上证指数的平均市盈率为22.12倍，动态市盈率为17.75倍，金融股中除了保险股外的平均市盈率则为12-14倍。同样，沪深300指数的平均市盈率为20倍左右，剔除地产股后的金融股平均市盈率估计也就在13倍上下。这些数据均表明，金融股价值已被低估。

　　但是，令市场不解的是，A股金融股依然是近期机构投资者的重点打压对象。表面上看，是银行股的再融资压力，实则是市场扩容步伐太快和货币紧缩等不确定性因素，引发了机构投资者的“反向操作”——借助打压金融股，起到杀跌A股股指的杠杆效应。由此，金融股的“被调整”，也成为A股跌穿3000点心理关口的一块“多米诺骨牌”。

　　那么，为什么本已价值被低估的金融股（实际上也暗示了A股市场或已进入估值相对合理的区间）还会沦为“被调整对象”呢？这一切都祸起于所谓的“趋势投资”，又言所谓的“价值投机”。其中，基金等机构投资者充当了趋势投资的急先锋。

　　因为，这次金融股遭遇持续杀跌，还有一个重要原因，即相关统计数据显示去年第四季度开放式股票型基金平均仓位已接近90％。尽管去年年末机构投资者表现的过度乐观情绪简直不可思议，但当基金去年四季报披露完毕后，大家全都傻眼了，谁还会来增仓A股？而且，按照历史经验，基金仓位高于80%的季度，大盘都可能会形成一个阶段性顶部。

　　在市场没有反应过来时，基金等机构投资者选择了“三十六计走为上策”的撤离策略。怎么走？当然从基金自己的重仓股开刀，这就是本已价值被严重低估的金融股为何还会遭遇机构投资者连续杀跌的根本原因之一。

　　透过当前金融股价值被低估，我们可以看到，机构投资者采取超强的趋势投资、不惜成本杀跌，已经凸显了A股市场的全面危机，机构投资者正按自己的“预期”方向在“制造”一种市场走势，并利用自身的压倒性优势“多杀多”中坐收渔利。在短期内，不是基本面因素而是“弱肉强食”的丛林法则将主宰A股市场。从这个角度分析，金融股的“被调整”已经让A股市场失去了合理投资的判断依据，陷入了估值的迷茫之中。

　　在笔者看来，眼下机构投资者超强的趋势投资风格，可以视为是对未来股指期货的一种预演。但如果这个市场一味信奉趋势投资的话，那么推出股指期货非但无法平抑或对冲市场风险，反而会成倍放大市场风险。例如，机构投资者只需刻意打压金融股股价，就可以达到助跌A股股指的预期目的。现在的做法，是否是一种预演？值得关注。

　　当然，鉴于金融股的估值水平已接近其下限，这意味着市场筹码将日趋“凝固”，越是打压，反而越会凸显金融等权重蓝筹股的估值优势。如此，也预示了当下A股市场已进入估值相对合理的波动区间。

　　同样，金融股的“被调整”，也折射出当前A股市场已失去航行的估值坐标，更重要的还有，隐藏在市场背后且能起到决定性影响的政策依然存在着很大的不确定性，这些不确定性正在改变这个市场的大部分预期，并加深了当下市场投资者的担忧与悲观情绪。

　　孚日股份：上调评级至“推荐”

　　外销：产业链配套优势奠定出口份额不断提高。

　　预计增长10%2008 年公司在新劳动法、银行利息、汇率、出口退税、奥运会染料价格大涨、煤炭动力成本飙升下，业绩同比下滑约5%，2009年这些因素正在发生有利于公司的变化。2009 年1 月中旬公司参加了法兰克福展会，毛巾产品作为快速消费品，公司凭借多年优异的产品质量和强大的综合配套能力，仍然赢得了不错的订单增长。我们维持对公司毛巾主要出口市场的判断，公司将充分享受2009 年美国毛巾进口数量设限取消，公司强大的产品开发和完善的质量管理体系将为其赢得了市场份额的稳步提高，预计2009年公司出口额同比增长10%。

　　内销：预计增长不低于40%

　　2007 年以来公司借助增发募集资金不断投入大家纺系列的国内营销网络建设，2009 年公司仍将快速扩充国内市场。2008 年底已建成大家纺网点120 家，预计2009 年将新增100 家。洁玉网点目前4000 个，2009 将达到6000 个，外销毛利率10%-12%。

　　考虑到经济下滑对坪效的影响，我们保守预计2009 年公司内销将达到4.2 亿元，增幅不低于40%。

　　孚日光伏：技术风险消失，2009-2010 年产能30mw 和60mw 指日可待

　　埃孚目前转换效率已达到16%，2008 年已有3.8mw 产量，2009 年预计形成25mw 产能。公司采用的CIGSSe 法薄膜电池技术风险已趋消失，技术提供方Johanna 已于2008 年11 月开始投产，目前产品已经对外销售。我们认为，未来3 年公司薄膜电池包销给德国合资方这将有效降低公司薄膜电池的初期市场风险，为公司培育自主品牌奠定基础。公司薄膜电池项目资金目前已经规划到位，2009 年和2010 年将如期形成30mw 和60mw 产能。

　　考虑光伏，保守预计2009-2011 年EPS 至0.18 元、0.33 元和0.48 元，上调评级至“推荐”。考虑到2009 年光伏投产的折旧和财务费用以及1 季度消化高价煤的影响，我们保守预计并表的2009-2011 年公司EPS为0.18元、0.33 元和0.48 元（2011 年光伏预计0.31 元），我们上调公司合理价值至9 元，上调评级至“推荐”。

　　新安股份：有机硅、草甘膦产品价格双双见底反弹

　　草甘膦价格开始见底反弹。

　　当前国内草甘膦行业产能的统计数据大约在70 万吨/年以上，但实际处于生产状态的产能可能只有30 万吨/年，目前行业内处于满负荷生产状态的厂家只有新安股份一家，原药70%左右出口。公司内部，镇江江南化工一直在超产能生产，2 万吨/年IDA 草甘膦有望于09 年底在江南化工投产。总体来看，08 年草甘膦原药产量有望超过8 万吨，09 年会继续挖掘现有装置产能潜力，预计产量8.5 万吨左右。

　　目前新安草甘膦原粉销售价格在23000 元/吨左右，较08 年底最低点上涨300 元/吨以上，公司预计草甘膦销售价格可能机会上涨至24000-25000 元/吨左右达到稳定。

　　目前行业内平均毛利率大约在10%以下，而新安股份销售毛利率15%左右。我们预计最终反弹以后公司的销售毛利率将达到18-20%，行业平均水平12-15%间达到比较稳定的草甘膦供需。

　　有机硅价格节前见底反弹

　　目前有机硅中间体（DMC）售价18000 元左右，春节前反弹了300-500 元/吨，反弹了十几天反而销掉了1 个月的量—说明有机硅的下游还是有一定刚性需求，经销商普遍存在买涨不买跌的心态。

　　根据我们最近对于中蓝晨光研究院有机硅专业委员会调研了解到的情况：目前有机硅行业建筑用硅酮密封胶受到的影响确实比较大, 但是建设项目用的结构胶可能反而会受益；建筑用硅酮密封胶主要是用量较大，所以当下游需求下降时，使用量下降明显，但该系列产品价格便宜，相对来说仍然处于有机硅产业链的低端，建筑用硅酮密封胶总体产值或者销售额占比并不大；国内有机硅行业产能释放的高峰期可能会在2010 年，主要原因在于国外有机硅巨头道康宁与瓦克在国内的有机硅项目投产从2009 年延迟到了2010 年（两家公司总体风格比较保守稳健）。

　　当前现有有机硅单体装置产量08 年为9.9 万吨，09 年达到11 万吨/年，09 年新装置有望增加单体3 万吨左右（经过1 年左右运行以后，公司估计新装置将至少降低生产成本30%以上）。公司外资合作伙伴迈图未来规划有机硅单体产能总计30 万吨/年，在10 万吨/年装置顺利运行以后，将会继续新建20 万吨/年装置。

　　子公司开化合成材料3 万吨/年三氯氢硅预计于2H09 建成，目前售价超过13000 元/吨，毛利率达到50%以上。（三氯氢硅占多晶硅成本比重较大，20 吨三氯氢硅生产1 吨多晶硅，多晶硅价格目前在150-160 万元/吨。）新安股份基本可以无偿使用来自多晶硅企业的四氯化硅原料。

　　新安股份新近收购的深圳天玉混炼胶产品都通过香港出口，预计未来最终35000 吨/年的总产能有40%左右通过香港出口，公司未来的大部分有机硅中间体都将通过下游深加工消化，从而避免与国内目前大量修建的有机硅单体装置做低水平竞争。

　　维持“推荐”评级

　　母公司和子公司开化合成材料08 年开始将享受15%的优惠税率，我们预计随着下游需求的逐步恢复，公司09 年的季度业绩将逐季提高。我们预测公司2008-10EPS 为：5.83(7.4X)，2.08(20.6X)，3.49(12.3X)元，维持公司“推荐”评级。

　　特变电工：维持30 元的目标价和“推荐”的建议不变

　　【事项】：

　　2009 年02 月10 日，特变电工公告其全资子公司特变沈阳变压器集团有限公司、控股子公司天津市特变电工变压器有限公司、特变衡阳变压器有限公司、特变山东鲁能泰山电缆有限公司分别被辽宁省、天津市、湖南省、山东省等地联合认定为高新技术企业，有效期自2008 年至2010 年。根据《企业所得税法》及《企业所得税法实施条例》，高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税。

　　【评论】：

　　四个重要子公司获认定为高新技术企业，所得税优惠有助小幅提升公司业绩根据公司及控股子公司已经获得的所得税优惠情况，特变股份公司及天变公司目前均处于15%的优惠税率期间。此次获评高新技术企业，将新增沈变集团、衡变和山东鲁能泰山电缆三家控股子公司获15%的'优惠所得税税率，优惠期均为2008-2010 年。

　　而从实际所得税率来看，公司最主要的盈利来源沈变和衡变两家子公司在2007 年的实际税率分别为14.8%和13.8%，原本就维持在较低水平。因此我们认为此次所得税优惠有望小幅提升相关控股子公司2008-2010 年的业绩，但对上市公司的业绩贡献影响不大。

　　行业景气及主要原材料价格下行，公司增长趋势有望维持到2011 年我们维持之前的判断，认为输变电设备行业的高景气有可能持续到2011 年，超高压和特高压直流、交流电网的投资也在持续加强，如近期获批核准及计划开工的四川锦屏—江苏苏南±800 千伏直流工程以及淮南—上海、锡盟—上海、陕北—长沙三大特高压交流输变电工程，而这些市场大部分将被国产变压器企业瓜分。特变作为国内变压器龙头，在这个领域受益明显。

　　目前由于进口取向硅钢数量持续增加，价格有继续下滑的可能，而铜的价格也在低位震荡，原材料的趋势使得公司2009 年盈利增长的确定性更加增强，而随着产能的逐渐释放，2010 年也能维持高速增长态势。

　　此次所得税优惠影响不大，暂不调整公司盈利预测，维持公司“推荐”评级。我们估计公司08、09 年营业收入将达到122、157 亿，EPS 分别为0.84 和1.21 元，对应目前股价的PE 分别为30 和20。

　　维持30 元的目标价和“推荐”的建议不变。

　　云南白药：白药膏提价，看好长期增长潜力

　　【事项】：

　　昨日云南白药股价大幅上涨，据与公司沟通，动因为：公司的主导产品之一——白药膏获得提价，出厂价由9 元提高到15－16 元，提高幅度近80％。

　　【评论】：

　　白药膏为乙类医保产品，最高零售价可由省定，该产品在无锡生产，近期江苏省物价局提高了该产品最高零售价至24 元，公司相应提高了该产品的出厂价。

　　09 年初，公司的药品事业部已提高了白药中央型产品的出厂价格约2－3％；本次，公司的透皮剂事业部又提高了白药膏的价格。我们估计中央型产品小幅提高出厂价，能够很快执行到位，提价部分的利润将主要反哺经销商，以进一步增强药品事业部的营销控制力；白药膏大幅提高零售价后，还需要到其它各省物价局的审批，因此出厂价的执行到位有一个过程。08 年白药膏销售额约2 亿元多，本次提价将对公司09 年经营产生积极正面影响，但由于对提价到位的具体时间暂难判断，我们暂未调整业绩预测。

　　从一个较长期的角度看，云南白药的各类白药产品未来仍有提价空间，支持公司持续稳定发展。看好白药独特的资源、品牌和突出盈利能力，更看好公司优秀的管理团队。作为国有企业，公司能根据市场环境变化灵活调整组织结构、优化配置和调度资源，并善于从各个方面深入挖掘公司的资源潜力，未来发展战略清晰。08 年公司继续保持良好工商并举、快速增长势头，由于07Q4有6000 多万固定资产计提因素，因此08Q4 加速增长，全年增速预计高达46％（约4.93 亿元）；09 年中央型产品在开票价提高约2－3％之后，有望继续保持15％增速，牙膏进入收获期，透皮剂在白药膏此次提价后也将有望持续增长，急救包业务形成新增长点；在引入平安作为战略投资者后，募集资金对医药商业增资，增强了商业在云南省内龙头地位。 09、10 年预计公司业绩增长25％、20％。08－10 年EPS 分别为0.92/1.15/1.38。白药是医药股中的一线白马股——战略性投资品种，值得长期持有。

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