总经理总结发言

我如果没记错的话，2000年在深圳开过一次新股估值定价研讨会，所以我就说这个问题确实是一个非常难的问题，永恒的问题，十多年了这个问题还没搞清楚。

总经理总结发言

按照会议的安排，我来做一下会议的总结。

这次市场化改革是从2009年6月份开始的，历时尽两年，经过两个大的阶段。大家有一个共识，改革已经取得明显的成效，它表现在两个方面：

一方面，直接促进了一级市场宏观配置效率显著的提高;

另一方面，逐步改善一级市场的微观运行机制，同时微观运行效率也在逐步的提高。这个表现在三个方面：

1、IPO价格的市场化形成机制已经深入人心;

今天大会讨论，大家对这个是没有反对意见的，得到了社会各界的广泛认同;

2、新股市场化定价的利益约束机制、风险约束机制正在发育，一支真正的市场主体队伍正在形成;

3、新股发行和估值已经呈现出多元化的特点。

改革期间，535只新股发行，平均发行价格是29元，最低和最高差距非常大，最低是2元多，最高是148元，市盈率差距也是非常大的。

尽管取得了这些成就，但是也必须看到，与新股发行体制改革的既定目标相比，一些运行市场的微观机制、运行效率在很多方面还没有完全实现改革的目标，其中还包括一些重要的改革目标。

此外，与突出的宏观配置高效率相比，微观运行效率正在成为一块短板。其实今天很多嘉宾讲的都是这方面，有可能成为一级市场继续保持，或者进一步提高宏观配置效率的一个隐患。

如何深化新股发行体制改革，完善新股发行体制?在今天的讨论会上，陈东征理事长、朱从玖主席助理、黄会长和育军总经理在发言当中都谈了自己的看法。

陈东征理事长在发言当中指出，新股估值定价应该毫不犹豫地继续坚持适合新兴加转轨市场特点的市场化改革趋向，并且一定要适合中国资本市场的特点。他也建议要建立公平的新股估值的定价环境，向市场各方参与者公正的参与博弈。在当前首要的工作就是要切断新股发行过程中的利益链条;此外，还要强化新股估值定价的市场化约束，增加估值定价的透明度，强化对询价对象报价情况的市场监督，提高中小投资者在估值定价过程当中的话语权。

朱助理高度概括，也是非常精辟得分析了新股估值定价。他说，我国资本市场当前面临着“三重挑战”，一是新兴;二是转轨;三是资本市场自身就有天然的不足。

处在这样一个特殊发展阶段里面，改革是很困难的，同时大家的认识差距也是非常大的。但是，还是在这个环境里面还是要坚持改革开放，坚持把资本市场发展好。

朱助理还对大家提出了殷切的希望，要求整个的从业队伍不仅要具备专业知识、执业经验，还必须要有勤勉尽责、诚实守信的基础，这是基本的操守、基本的执业准则。

黄会长在讲话当中提出了四点具体建议，核心就是加强自律化的管理。

育军总经理最后也从当前《十二五规划》对多层次资本市场提出的要求的角度，对这个问题也发表了看法。

完善一级市场和微观运行机制，提高一级市场微观运行效率，基础是完善新股的价格形成机制，核心是优化IPO的质量。这也是我们今天这个研讨会的主题。在今天的讨论会当中，12位嘉宾分别在估值与定价、理性看待“三高”现象、思考与展望三个阶段，从不同的角度针对不同的问题发表了精彩的观点。内容涉及到新股估值的方方面面，提出了很好的意见和建议。

全面的总结大家的观点我觉得是比较困难的，我就梳理出来八的方面的问题，这些问题也基本上涵盖了进一步深化新股发行体制改革的主要节点：

第一个问题，什么是成功的IPO和合理的IPO定价;

这是一个非常基础的问题，是我们改革一定要回答这个问题了，也是容易产生分歧的问题，今天的讨论当中瑞银和宁波港两位嘉宾对这个问题提出了很好的观点，瑞银的嘉宾认为，成功的IPO不仅为法行人最大限度的增加募集资金，实现强有力的后市表现才是彻底的成功;宁波港的嘉宾，他从自己发行上市的切身体会出发，表达了一家上市公司对这个问题的理解，他们的观点我觉得是很有启发的。他就说，在发行过程当中募集资金的需求量是一个弹性的，是一个集综合因素而定的一个变量，应该整体考虑公司眼前效果与未来发展，谋求持续发展才是公司的总体目标。上市公司在IPO当中能够更多的吸引真正的价值投资者，这对企业长远发展是意义重大的，同时他们还表现应该真正把公司的长远发展和股东的长远利益放在首位，这也是我们希望很多公司都能够有同样的认识。

第二个问题，要让分析师在IPO定价当中发挥更大的作用;

在二级市场，股票价格是可以通过不简短的交易和博弈去逐步发现的，那么在一级市场如何让市场去认识一家新的上市公司，发现一只新股的价值，这样有深度的专业研究无疑是最重要的，这就是我们今天讨论的如何保持分析师的独立性，他的专业性的问题。

中信的嘉宾指出来了，目前A股市场IPO定价的时间安排当中“前短后长”的不足之处，我们觉得这是很好的建议，就是适当延长分析师的路演时间，这个时间其实很具体，操作性我觉得也是比较可行的。

瑞银嘉宾的演讲，让我们看到了在香港市场IPO定价当中分析师所起的关键作用。这三位嘉宾提出的建议很必要，一是分析师要独立;二是分析师自身的约束问题;三是分析师研究实力和承销商的竞争力问题。这我就不展开了，这些建议我觉得都非常重要的。

第三个问题，询价对象如何提高定价能力，实现理性报价;

这方面是暴露了许多问题。去年1月份在上海召开的“新股发行体制改革研讨会”上，如何优化询价对象的行为，就得到了较多的关注。去年10月份又进一步在《关于深化新股发行体制改革的指导意见》当中，促进询价对象提高定价能力，约束它的理性报价，扩大询价对象范围也是改革的重点，就是我们常常说的“第二步改革”。

今天有三位基金公司的嘉宾，从不同的角度谈了询价对象的观点。博时基金孙总重点谈了内控这个过程，下午王总和庄总也都提了特点非常鲜明的观点，也比较鲜活，我就不一一赘述了。

庄总的观点我觉得还是十分尖锐的，他说现在的发行方式，所谓的询价人无论在能力上还是在程序上，都根本不具备定价的水平。

王总也指出，在有些“打招呼”，这些人情世故，都使整个本来高度市场化的东西，都具备了十足的中国特色。

基金公司提出的意见，我想在一定程度上反映出了基金所希望坚守的理性投资理念和市场过度投机行为之间的冲突。结果是什么呢?结果是要成功的申购新股就需要报自己也认为不合理的高价。就是不是价优者得，而是价高者得，否则是你只能放弃。

最近我们深交所的综合研究所对新股发行中各类询价对象参与情况做了一个统计分析，从询价对象参与中小板、创业板的申购情况看，确实存在一些问题。也可以对两家基金公司的观点做一个佐证，我们的研究发现，在创业板申购中，基金参与的比例不足10%，但是它的基础本来应该是22%的。相比较而言，财务公司的比例高达45%，但是财务公司这一类的询价对象的基础比例仅仅应该是4.69%，这个数字是很能说明问题的。

同时，对于庄总提出来的“中国特色”研究所的研究成果也提出了一些佐证，例如去年10月份发布的改革意见当中，对终止发行做了详细的规定，在这个阶段发现有6只股票，就是我们做的这个标本，有6只股票在发行时询价对象参与并不积极，已经非常接近终止发行了，但在最后10分钟，一些申购量小的询价对象加入以后，使IPO得以继续认购。这个我估计就是临时“打招呼”，就是王总说的临时打打招呼，捧捧场，这个结果是很令人担忧的。

第四个问题，如何看待“三高”现象?

新股发行市场化改革以来，一级市场，尤其是创业板一级市场运行中出现了较为突出的“三高”现象。那么，如何看待这个问题?在今天的研讨会有几位嘉宾发言直接涉及到了这个问题。整体上看，多数嘉宾都认为“三高”是一个阶段性的市场现象。

华生教授认为，应该动态的看待估值问题，他从A股市场定价基准的演变给我们提出了很多有利的，也是比较有趣的证据，并且明确界定了当前市场估值问题集中在小盘股上，他认为大盘股、中盘股不存在问题，甚至刚才有一位嘉宾也说，大盘股有些存在低估的问题。

华生教授也秉承了他一直坚持的立场，认为价格是内生于市场的，“三高”问题要解决，需要市场自然演进，市场机制自身完善，在当前没有必要太多的关注询价本身。如何完善市场机制?华生教授在演讲当中，对各种市场主体的风险约束机制十分重视，比如刚才董所长也坚持，一定要实施严格退市机制，对不规范的市场行为一定要有惩罚措施，对不合理现象的制度根源要做根本的改变，这都是非常鲜明的特点。

招商证券的孙议政先生，他认为股本越小的公司，证券化的溢价就越高。同时他也指出中小企业上市的时候，监管部门的审核产生了担保效应。

武汉科技大学的董教授以更宽阔的视野分析了“三高”现象，他认为不能将“三高”现象归罪于新股发行体制改革，或者将矛头直指询价机构。新股发行体制改革不可能独自破解中国股市原本存在的高估值的问题，举了各个方面的原因。

高盛高华的蔡总，关于优酷、当当网的上市案例分析，表明所谓的“三高”现象，他本人认为，“三高”是媒体为了吸引眼球提出这样一个概念。即使是这样一个概念，在海外市场就现象而言是存在的。“三高”是否合理，不能以“三高”出现本身为判断标准，更重要是“三高”自身能否得到投资者的认同。上市公司的成长性能不能支持“三高”?

需要注意的是，嘉宾在演讲当中指出，从以往的案例来看，海外市场IPO在发行价格、发行估值和后市表现等数字的绝对表现方面分化比较明显，而在创业板市场，目前新股估值的趋同现象是比较明显的。其实我们的问题就是整体高的问题，没有个性化、没有差异化。

华夏基金的王总也指出，市场化的问题只是局部的市场化，不是全部的市场化，问题出在仅仅是询价环境市场化，他对此也提出了具体的建议。

第五个问题，一级市场与二级市场分割的局面已经有了显著的改观，新的市场均衡正在形成;

一、二级市场的分割是我们A股市场长期存在的问题，新股发行市场化改革，任务之一就是要解决这个老大难问题，过去一年多这方面的工作已经取得了成效。这一点正如华夏基金的王总所分析的，新股发行定价的市场化与新股发行节奏的市场化不仅打破了新股不败的这个神话，而且新股上市首日破发也成为随机现象，使一、二级市场能够接轨。

广发证券的林总也就大量囤积资金打新的局面进行了分析，他认为打新仍然会继续存在，但是囤积资金，无风险的打新将被有研究的在对新股投资价值有判断的基础上的打新所替代。深交所最近也对此进行了统计，统计结果也表明，自2009年6月以来，一级市场申购资金存量呈现出了逐月下降的趋势，其中2006年6月，中小板一级市场申购资金网下是300亿元左右，网上超过4000亿元。而到今年的2月份，网下申购资金已经降到22.63亿元，网上已经降为700亿元左右。应该说这个下降幅度还是相对显著的。

第六个问题，优化新股估值的信息环境;

这个因为时间关系我就不展开了，因为刚才中金公司的蒋总刚刚做了一个非常精彩的演讲，有些细分行业招股说明书过分细分、夸大的问题，这些都非常重要的。

第七个问题，如何看待小盘股市场交易中的投机性?

这个问题非常有趣的是今天华商基金的庄总和华生教授也都对此谈了自己的看法。华生教授在演讲中对中小投资者活跃，中小板、创业板的活力都给予了非常充分的肯定，刚才庄总又讲了让梦想再飞一会儿。

那么，作为市场组织者和一线监管者，我们是非常认同民气可用的看法，但是我们也认为民气不可滥用，在任何时候保护投资者，尤其是保护中小投资者的合法权益，都是市场发展的基石。

第八个问题，如何进一步完善新股发行体制，提高IPO的定价质量;

在今天的讨论会上，各位嘉宾从不同角度出发，就如何完善新股发行体制，提高新股估值质量，提出了很多好的意见和建议，整体上这些意见和建议可以归为三类：

第一类意见和建议，主要是要求提高IPO机制的灵活性;

例如，允许发行人和主承销商在核准批文的有效期内择机启动发行，网上网下发行比例设定可以更加市场化，在核准的额度内给予绿色通道，也就是初价发行，其实初价发行十多年前就已经讨论清楚了，就是没有实施。通过引入定价发行和进价发行，为法行人提供多元化的IPO定价选择。

第二类意见和建议优化IPO的定价质量为新股发行的合理估值定价，还需要一些配套制度;

其中严格退市制度在今天是讨论比较多的，意见也相对是集中的。关于市场比较关注的自由配售权的问题，今天我们讨论会上听到了完全不同的观点，有的认为择机可以实施，高度肯定，像瑞银、宁波港都属于赞成派的;也有是坚决反对的，比如华生教授，王总，都是坚决反对的，这个我觉得为我们下一步进一步的讨论打下的基础;

第三类意见和建议，主要是强调各类市场主体要真正的归位尽责;

为此大家也提出一些固具体的措施，比如说引入对非理性报价的惩罚机制，还有王总提出来对券商利益捆-绑约束机制，完善券商各部门工作职能等等。

以上三类意见和建议，前两类都可以说是市场对管理层，对中国证监会提出的要求，要求管理层为市场提供更多的制度供给条件。后者本来应该是由管理层对市场提出的要求，但今天是由市场主体主动提出来的。

这些建议如何转化为进一步改革的政策和措施，如何转化为我们行业的自律措施，是我们今天会后的任务。我相信，在中国证监会的坚强领导下，在我们市场参与主体的共同努力下，一定会进一步提高新股估值定价水平。谢谢大家。

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